Polski rynek gazu ziemnego przechodzi obecnie znaczące przeobrażenia, co ma bezpośredni wpływ na wyniki finansowe firm działających w tym sektorze. W obliczu zmian regulacyjnych, inwestycji infrastrukturalnych oraz liberalizacji rynku, istotne staje się pytanie: które firmy gazowe osiągają najwyższe zyski i jakie czynniki determinują ich rentowność?
W niniejszej analizie przyjrzymy się szczegółowo wynikom finansowym czterech największych graczy na polskim rynku gazu: PGNiG, Gaz-System, Polskie LNG oraz Fortum, by zidentyfikować kluczowe czynniki wpływające na ich rentowność oraz określić perspektywy ich rozwoju w najbliższych latach.
Kluczowe wskaźniki finansowe
Aby dokonać pełnej analizy porównawczej firm działających w sektorze gazowym, należy wziąć pod uwagę szereg wskaźników finansowych. Poniżej przedstawiamy najważniejsze z nich:
Przychody
Wielkość przychodów jest pierwszym, podstawowym wskaźnikiem skali działalności poszczególnych firm. W 2022 roku sytuacja przedstawiała się następująco:
| Spółka | Przychody (mld zł) | Zmiana r/r | Udział w rynku |
|---|---|---|---|
| PGNiG | 70,2 | +48,5% | 65,3% |
| Gaz-System | 14,8 | +23,1% | 13,8% |
| Polskie LNG | 12,4 | +67,2% | 11,5% |
| Fortum | 10,1 | +31,4% | 9,4% |
Jak widać, PGNiG znacząco dominuje pod względem wielkości przychodów, co wynika z pozycji monopolistycznej, jaką firma ta zajmowała przez wiele lat. Warto jednak zwrócić uwagę na dynamikę wzrostu przychodów - tu na pierwszym miejscu znajduje się Polskie LNG, co jest efektem zwiększonego importu skroplonego gazu ziemnego po ograniczeniu dostaw z kierunku wschodniego.
Zysk operacyjny (EBIT)
Zysk operacyjny lepiej oddaje efektywność podstawowej działalności firmy, eliminując wpływ zdarzeń jednorazowych, różnic kursowych czy kosztów finansowania:
| Spółka | EBIT (mld zł) | Marża EBIT | Zmiana r/r |
|---|---|---|---|
| PGNiG | 7,8 | 11,1% | +32,2% |
| Gaz-System | 5,2 | 35,1% | +42,5% |
| Polskie LNG | 3,7 | 29,8% | +88,9% |
| Fortum | 2,1 | 20,8% | +24,6% |
Analiza marży EBIT pokazuje interesującą zależność - mimo znacząco niższych przychodów, Gaz-System osiąga najwyższą rentowność operacyjną. Wynika to ze specyfiki działalności spółki jako operatora systemu przesyłowego, która charakteryzuje się wysokimi kosztami stałymi, ale niskimi kosztami zmiennymi, co przy odpowiedniej skali działalności przekłada się na wysoką marżę.
Zysk netto
Ostateczna rentowność firm najlepiej wyrażona jest przez zysk netto, uwzględniający wszystkie koszty, w tym koszty finansowe i podatki:
| Spółka | Zysk netto (mld zł) | Marża netto | ROE |
|---|---|---|---|
| PGNiG | 6,1 | 8,7% | 15,2% |
| Gaz-System | 4,3 | 29,1% | 24,8% |
| Polskie LNG | 2,8 | 22,6% | 18,5% |
| Fortum | 1,7 | 16,8% | 14,3% |
Także w przypadku zysku netto liderem rentowności pozostaje Gaz-System, osiągający imponującą marżę netto na poziomie 29,1%. Równie wysoki wskaźnik zwrotu z kapitału własnego (ROE) potwierdza efektywność spółki w generowaniu zysków dla akcjonariuszy.
Struktura kosztów jako kluczowy czynnik rentowności
Aby lepiej zrozumieć różnice w rentowności poszczególnych firm, warto przeanalizować strukturę ich kosztów operacyjnych:
PGNiG
Struktura kosztów PGNiG charakteryzuje się dominującym udziałem kosztów pozyskania surowca, co jest typowe dla firmy zajmującej się zarówno wydobyciem, jak i obrotem gazem:
- Koszty pozyskania gazu: 64,2%
- Koszty osobowe: 12,5%
- Amortyzacja: 10,8%
- Usługi obce: 8,3%
- Pozostałe koszty: 4,2%
Tak wysoki udział kosztów pozyskania surowca sprawia, że rentowność PGNiG jest silnie uzależniona od cen gazu na rynkach światowych oraz warunków kontraktów długoterminowych.
Gaz-System
Struktura kosztów Gaz-System istotnie różni się od struktury kosztów PGNiG. Jako operator systemu przesyłowego, spółka ta charakteryzuje się wysokim udziałem kosztów amortyzacji oraz niskim udziałem kosztów zmiennych:
- Amortyzacja: 42,3%
- Koszty osobowe: 18,6%
- Remonty i konserwacja: 15,4%
- Zużycie energii: 12,8%
- Pozostałe koszty: 10,9%
Wysoki udział kosztów amortyzacji wynika z kapitałochłonnego charakteru infrastruktury przesyłowej. Jednocześnie niski udział kosztów zmiennych sprawia, że po przekroczeniu pewnego progu wykorzystania infrastruktury, każda dodatkowa jednostka przesłanego gazu generuje wysoką marżę, co tłumaczy wysoką rentowność operacyjną spółki.
Polskie LNG
Struktura kosztów Polskie LNG odzwierciedla specyfikę działalności związanej z odbiorem, magazynowaniem i regazyfikacją LNG:
- Amortyzacja: 35,7%
- Zużycie energii: 25,6%
- Koszty osobowe: 16,2%
- Usługi obce: 13,8%
- Pozostałe koszty: 8,7%
Wysoki udział kosztów zużycia energii wynika z energochłonnego procesu regazyfikacji LNG. Mimo to, rosnący wolumen przeładunku LNG oraz zwiększone marże w okresie ograniczenia dostaw gazu z kierunku wschodniego pozwoliły spółce na znaczącą poprawę rentowności.
Fortum
Struktura kosztów Fortum charakteryzuje się wyższym udziałem kosztów pozyskania gazu niż w przypadku operatorów infrastruktury, ale niższym niż u PGNiG:
- Koszty pozyskania gazu: 45,6%
- Koszty osobowe: 18,3%
- Amortyzacja: 17,5%
- Usługi obce: 10,4%
- Pozostałe koszty: 8,2%
Międzynarodowy charakter działalności Fortum pozwala spółce na bardziej elastyczne zarządzanie źródłami pozyskania gazu, co częściowo uniezależnia ją od wahań cen na lokalnym rynku.
Inwestycje i ich wpływ na wyniki finansowe
Sektor gazowy charakteryzuje się wysoką kapitałochłonnością, co oznacza, że poziom inwestycji ma kluczowe znaczenie dla długoterminowych wyników finansowych spółek.
Poziom inwestycji
W 2022 roku analizowane spółki przeznaczyły na inwestycje następujące kwoty:
| Spółka | Nakłady inwestycyjne (mld zł) | % przychodów | Zmiana r/r |
|---|---|---|---|
| PGNiG | 9,8 | 14,0% | +35,2% |
| Gaz-System | 4,6 | 31,1% | +48,7% |
| Polskie LNG | 3,2 | 25,8% | +143,6% |
| Fortum | 1,9 | 18,8% | +24,3% |
Najwyższy poziom inwestycji w relacji do przychodów utrzymuje Gaz-System, co wynika z realizacji dużych projektów infrastrukturalnych, jak budowa połączeń międzysystemowych czy rozbudowa krajowej sieci przesyłowej. Warto zauważyć także dynamiczny wzrost inwestycji w Polskie LNG, związany z rozbudową terminala LNG w Świnoujściu.
Efektywność inwestycji
O efektywności realizowanych inwestycji świadczy wskaźnik ROIC (Return on Invested Capital), czyli zwrot z zainwestowanego kapitału:
Także pod względem efektywności inwestycji liderem pozostaje Gaz-System. Wynika to z regulowanego charakteru działalności spółki, gdzie stopa zwrotu z inwestycji jest zagwarantowana w taryfach przesyłowych zatwierdzanych przez Urząd Regulacji Energetyki.
Zadłużenie i struktura finansowania
Istotnym czynnikiem wpływającym na rentowność firm gazowych jest poziom i koszt zadłużenia. Niżej przedstawiamy kluczowe wskaźniki w tym zakresie:
| Spółka | Wskaźnik zadłużenia | Dług netto/EBITDA | Średni koszt długu |
|---|---|---|---|
| PGNiG | 0,52 | 1,8 | 4,9% |
| Gaz-System | 0,45 | 1,2 | 3,6% |
| Polskie LNG | 0,64 | 2,4 | 5,2% |
| Fortum | 0,58 | 2,1 | 4,3% |
Najniższy poziom zadłużenia oraz najniższy koszt długu charakteryzuje Gaz-System, co wynika z niskiego ryzyka biznesowego związanego z regulowanym charakterem działalności oraz stabilnymi przepływami pieniężnymi. Z kolei najwyższy poziom zadłużenia prezentuje Polskie LNG, co wiąże się z realizacją dużych projektów inwestycyjnych w ostatnich latach.
"Sektor gazowy w Polsce charakteryzuje się wysokim zróżnicowaniem rentowności poszczególnych ogniw łańcucha wartości. Najwyższą rentowność osiągają spółki zajmujące się przesyłem gazu, podczas gdy marże w segmencie obrotu detalicznego pozostają pod presją rosnącej konkurencji." - Raport firmy konsultingowej McKinsey, 2022
Wpływ czynników zewnętrznych na rentowność
Na wyniki finansowe spółek gazowych istotny wpływ mają również czynniki zewnętrzne, w tym:
Ceny gazu na rynkach światowych
Rok 2022 był okresem bezprecedensowych wahań cen gazu ziemnego na rynkach światowych. Cena gazu w hubie TTF wzrosła w szczytowym momencie nawet do 340 EUR/MWh, by pod koniec roku spaść do około 80 EUR/MWh. Tak duża zmienność cen miała różny wpływ na poszczególne spółki:
- PGNiG - początkowo negatywny wpływ ze względu na kontrakty długoterminowe z ustalonymi cenami sprzedaży i rosnącymi cenami zakupu; w drugiej połowie roku sytuacja uległa poprawie dzięki zadziałaniu mechanizmów indeksacji cenowej
- Gaz-System - ograniczony wpływ ze względu na regulowany charakter działalności
- Polskie LNG - pozytywny wpływ wynikający ze zwiększonego popytu na usługi regazyfikacji
- Fortum - mieszany wpływ, częściowo zneutralizowany przez aktywne zarządzanie ryzykiem cenowym
Regulacje prawne
W 2022 roku wprowadzono szereg regulacji mających na celu ochronę odbiorców końcowych przed gwałtownym wzrostem cen gazu. Najbardziej znaczący wpływ miało zamrożenie cen gazu dla odbiorców taryfowanych, co negatywnie odbiło się na marżach spółek obrotu, w tym PGNiG i Fortum. Jednocześnie mechanizm rekompensat nie zawsze pokrywał w pełni różnicę między cenami rynkowymi a regulowanymi.
Liberalizacja rynku
Postępująca liberalizacja rynku gazu w Polsce prowadzi do zwiększonej konkurencji w segmencie obrotu, co wywiera presję na marże. Dotyczy to szczególnie PGNiG oraz Fortum, które działają w segmencie detalicznym. Z drugiej strony, operatorzy infrastruktury (Gaz-System, Polskie LNG) pozostają naturalnymi monopolistami w swoich obszarach działalności, co zapewnia im większą stabilność marż.
Prognozy i perspektywy na przyszłość
Biorąc pod uwagę dotychczasowe wyniki finansowe oraz zachodzące zmiany w otoczeniu rynkowym, można sformułować następujące prognozy dla poszczególnych spółek:
PGNiG
Spodziewana jest stabilizacja rentowności na poziomie 9-10% marży netto w ciągu najbliższych 2-3 lat. Kluczowymi czynnikami będą:
- Kontynuacja dywersyfikacji źródeł dostaw gazu
- Rozwój segmentu LNG
- Dalsze inwestycje w wydobycie krajowe
- Optymalizacja kosztów operacyjnych w ramach połączenia z Orlenem
Gaz-System
Prognozuje się utrzymanie wysokiej rentowności na poziomie 28-30% marży netto. Czynniki wspierające to:
- Realizacja projektów strategicznych współfinansowanych ze środków UE
- Zwiększenie przepustowości sieci przesyłowej
- Stabilny, regulowany model biznesowy
- Rosnący wolumen przesyłanego gazu
Polskie LNG
Oczekuje się wzrostu rentowności do poziomu 25-27% marży netto. Główne czynniki to:
- Zakończenie rozbudowy terminala LNG w Świnoujściu
- Zwiększenie wolumenu regazyfikacji
- Rozwój usług dodatkowych (przeładunek na mniejsze jednostki, bunkrowanie)
- Optymalizacja procesów operacyjnych
Fortum
Prognozowany jest umiarkowany wzrost rentowności do poziomu 17-19% marży netto. Kluczowe czynniki to:
- Integracja działalności gazowej z ciepłowniczą
- Rozwój projektów efektywności energetycznej
- Ekspansja w segmencie średnich i dużych klientów biznesowych
- Zmniejszenie ekspozycji na segment detaliczny o niższych marżach
Podsumowanie
Analiza finansowa największych graczy na polskim rynku gazu jednoznacznie wskazuje, że najwyższą rentowność osiągają spółki działające w segmencie infrastruktury przesyłowej i dystrybucyjnej, ze szczególnym uwzględnieniem Gaz-System, który wyróżnia się zarówno pod względem marży operacyjnej, jak i zwrotu z kapitału.
Warto zauważyć, że rentowność w sektorze gazowym jest silnie uzależniona od modelu biznesowego spółki oraz jej pozycji w łańcuchu wartości. Spółki zajmujące się obrotem gazem osiągają niższe marże, które dodatkowo pozostają pod presją rosnącej konkurencji oraz regulacji cenowych.
Jednocześnie, w obliczu transformacji energetycznej i dążenia do dywersyfikacji źródeł dostaw gazu, szczególnie korzystną pozycję zajmują podmioty dysponujące infrastrukturą umożliwiającą import LNG oraz przesył gazu z różnych kierunków. Stąd też dynamiczny wzrost wyników finansowych Polskie LNG oraz stabilna, wysoka rentowność Gaz-System.
W dłuższej perspektywie, kluczowym czynnikiem sukcesu w sektorze gazowym będzie zdolność do adaptacji do zmieniających się warunków rynkowych oraz umiejętność efektywnego zarządzania inwestycjami infrastrukturalnymi. Pod tym względem liderami pozostają Gaz-System oraz Polskie LNG, które wykazują najwyższą efektywność inwestycji mierzoną wskaźnikiem ROIC.
